ويژگی های اوراق بهادار اسلامی : صکوک

اوراق بهادار اسلامی یا صکوک یکی از ابزارهای تامین مالی است که برای اولین بار در گذشته دور توسط ایرانیان ابداع گردید و از آنجایی که در زبان عربی حرف "چ" وجود ندارد، حرف "ص" جایگزین "چ" گردید و اسم آن در زبان عربی به "صک" و در نتیجه صکوک تبدیل گردید. این اوراق اولین بار در تاریخ بانکداری اسلامی نیز توسط شهرداری تهران و برای تامین مالی اتوبان نواب صفوی منتشر گردید و سپس در کشورهایی مانند مالزی و امارات متحده عربی شهرت خاصی پیدا کرد

 مالكيت صاحبان اوراق

اغلب اوراق بهادار اسلامي تفاوت روشني از جهت مالكيت با اوراق ربوي دارند. اوراق اسلامي، به طور معمول در بردارنده سهم مشاعي از سرماية داراي سود يا درآمد هستند سرمايه‌هايي چون اعيان استيجاري، طرح‌هاي تجاري يا صنعتي يا سرمايه‌گذاري‌هاي چند منظوره، اين مهمترين ويژگي است كه آنها را از اوراق ربوي متمايز مي‌سازد. بر اين اساس، اسناد و اوراق بهادار اسلامي بايد بر پايه طرح‌هاي تجاري، كشاورزي، خدماتي يا صنعتي جديدي با مشاركت سرمايه صاحب‌كاران اين اوراق منتشر شود و چنانكه براي طرح‌هاي موجود منتشر شوند بايد مالكيت آنها  اعم از اينكه اعيان، منافع يا حقوق معنوي باشد، به صاحبان اوراق منتقل شود.

 كيفيت توزيع سود

ماهيت حقوقي بخش اعظم اوراق بهادار ربوي قرض با بهره است، ناشرين اوراق طبق زمانبندي معين نسبت معيني از اصل سرمايه را به صورت بهره به صاحبان اوراق پرداخت مي‌كنند، اين نسبت هيچ ارتباط به بازدهي طرح و سود فعاليت اقتصادي ندارد، روشن است كه چنين درآمدي مصداق قرض به شرط زياده است كه از ديدگاه فقه اسلامي ربا شمرده مي شود، در نتيجه قابل استفاده در اوراق بهادار اسلامي نيست. سود اوراق بهادار انتفاعي اسلامي ارتباط به نوع قراردادي دارد كه اوراق براساس آن طراحي شده و از جهت ثابت يا انتظاري بودن نرخ سود متفاوتند و در مجموع در سه گروه عمده جاي مي‌گيرند.

گروه نخست: اوراق مبتني بر خريد و فروش دين

گروهي از اوراق بهادار اسلامي چون اوراق استصناع و مرابحه، از جهت بازدهي، نزديكترين گروه به اوراق بهادار ربوي هستند، اين اوراق به گونه‌اي طراحي شده‌اند كه صاحبان اوراق در مدت زمان مشخص به سود معيني دست مي‌يابد. براي مثال، دولت سفارش ساخت بزرگراهي را به پيمانكاري مي‌دهد و به جاي پرداخت پول نقد، به پيمانكار اوراق بهادار استصناع قابل تنزيل در بازار ثانوي مي‌دهد و پيمانكار اوراق را كه مبلغ و سررسيدهاي معين دارند در بازار ثانوي به قيمت مشخص مي‌فروشد خريداران اوراق (سرمايه‌گذاران) به صورت معين مي‌دانند در زمان‌بندي مشخص چند درصد سود خواهند كرد.

گروه دوم: اوراق مبتني بر خريد و فروش دارايي فيزيكي

گروه دوم از اوراق بهادار اسلامي بر خريد و فروش دارايي هاي فيزيكي مبتني است، شاخص‌ترين مصداق‌هاي اين گروه اوراق اجاره به ويژه اجاره به شرط تمليك است كه به جهت تامين مالي و گاهي تامين نقدينگي منتشر مي شوند، سود اين اوراق گرچه به جهت متغير بودن جريان درآمدي خالص آنها، متغير است اما مي‌توان با اتخاذ تدبيرهايي (مديريت ريسك) به بازدهي با ثباني دست يافت، به طور مثال؛ وقتي مؤسسه مالي خاص، با انتشار اوراق اجاره، سرمايه مالي لازم را براي خريد يك فروند هواپيماي مسافربري فراهم مي‌كند، مي‌تواند آن هواپيما را به صورت اجاره به شرط تمليك پنجساله به يك شركت حمل و نقل هوايي واگذارد و ضمن قرارداد هزينه‌هاي جاري حفظ و نگهداري و استفاده از هواپيما را با شركت پيش گفته شرط كند و هزينه‌هاي غيرمترقبه و اساسي را از راه شركت هاي بيمه پوشش دهد، در نتيجه براي سرمايه گذاران (صاحبان اوراق اجاره) بازدهي با ثباتي را تدبير كند.

ماهيت خريد و فروش اين اوراق در بازار ثانوي، خريد و فروش دارايي فيزيكي مشاعي است كه به اجاره داده شده و جريان درآمدي باثباتي را پديد آورده است، صاحب ورق با فروش ورق اجاره در واقع سهم خود از دارايي فيزيكي را به ديگري تمليك مي كند و ضمن قرارداد مي‌پذيرد كه جريان درآمدي(اجاره بها) متعلق به مالك جديد باشد.

گروه سوم: اوراق مبتني بر مشاركت در سود طرح اقتصادی

گروه سوم از اوراق بهادار اسلامي براساس عقدهاي مشاركتي اسلام طراحي شده‌اند، اوراق بهاداري چون اوراق مشاركت، اوراق مضاربه، اوراق مزارعه و اوراق مساقات از اين گروه هستند. ماهيت حقوقي كار در اين اوراق آن است كه صاحبان اوراق بهادار به صورت مشاع در جايگاه صاحبان سرمايه در احداث پروژه يا انجام يك فعاليت اقتصادي مشاركت مي‌كنند و به تبع آن در سود حاصله سهيم مي‌شوند و اگر چنانكه پروژه با زيان روبه رو شود به تناسب بين صاحبان سرمايه تقسيم مي شود. به طور مثال؛ دولت (وزارت نيرو)، مؤسسه مالي خاصي را تأسيس كرده، به وسيله آن اوراق مشاركت براي سرمايه گذاري در احداث سدي را منتشر مي‌كند، سپس با واگذاري اوراق و جمع آوري وجوه به احداث سد مي‌پردازد، متناسب با پيشرفت پروژه، ارزش افزوده‌اي شكل مي‌گيرد كه به صورت مشاع متعلق به صاحبان اوراق است، در نتيجه با پيشرفت پروژه، ارزش دارايي (پروژه) و به تبع آن قيمت اوراق افزايش پيدا مي كند، زماني كه احداث پروژه به پايان رسيد، به صورت كارشناسي قيمت‌گذاري شده به وزارت خانة مربوط(دولت) فروخته مي‌شود، مابه‌التفاوت قيمت پروژه از هزينه‌هاي عمليات احداث، ارزش افزوده طرح و سود صاحبان اوراق خواهد بود. سود اين اوراق به عامل هايي بستگي دارد كه همة آنها قابل پيش بيني و مديريت نيست؛ بنابراين بر فرض هم مؤسسه مالي بخشي از ريسك ها را به پيمانكاران و برخي را از راه بيمه و امثال آن پوشش دهد، متغيرهاي اقتصادي در سطح ملي و بين المللي وجود دارد كه بازدهي پروژه را متاثر مي‌سازند در نتيجه بازدهي قطعي پروژه و سود واقعي صاحبان اوراق در پايان طرح و بعد از انتقال آن به دولت مشخص مي‌شود، بنابراين سود اين اوراق انتظاري بوده و در پايان كار قطعي مي‌شود.

البته در مثل اوراق مشاركت مي‌توان با توجه به برآورد كارشناسي، در مقاطع زماني فصلي يا شش ماهه، مبالغي را به صورت سود علي الحساب پرداخت كرد و در پايان طرح از سود صاحبان اوراق كم كرد. بنابراين خريد و فروش اوراق بهادار نوع سوم خريد و فروش سهم مشاع از دارايي است كه به صورت مشاركتي در احداث يك طرح يا فعاليت اقتصادي سرمايه‌گذاري شده و جريان درآمدي انتظاري دارد كه در پايان دوره قطعي مي‌شود و براساس پيش‌بيني‌ها از سود انتظاري، سهم مشاع دارايي‌ها و به تبع آن، اوراق بهادار قيمت پيدا مي‌كنند.

 تضمين اصل سرمايه

ماهيت حقوقي اغلب اوراق بهادار ربوي، قرض با بهره است كه به مقتضاي قرارداد ناشر اوراق اصل سرماية صاحبان اوراق (ارزش اسمي اوراق بهادار) را تضمين مي‌كند به اين بيان كه ناشر، در سررسيد معادل ارزش اسمي اوراق را به صاحبان آنها مي پردازد و اين امر اثر انگيزشي بالايي براي سرمايه گذاران مالي ريسك گريز حتي متعارف دارد، ناشرين اوراق بهادار اسلامي نيز تلاش می‌کنند چنين تضمين را به صاحبان اوراق بدهند.

در اوراق بهادار اسلامي تضمين باز پرداخت اصل سرمايه نسبت به گروه هاي سه گانه اوراق كه در بحث سود گذشت، متفاوت است.

الف. تضمين اصل سرمايه در اوراق مبتني بر خريد و فروش دين

در اين گروه، به مقتضاي قرارداد محوري ابزارهاي مالي اسلامي تضمين اصل سرمايه صورت مي گيرد. براي مثال در اوراق مرابحه، مؤسسه مالي ناشر در جايگاه وكيل صاحبان اوراق، با منابع مالي آنان، دارايي را به صورت نقد خريداري كرده و به استفاده كننده آن دارايي به صورت نسيه مدت دار مي فروشد، در اين اوراق استفاده كنندة دارايي (باني) به مقتضاي عقد بيع نسيه، قيمت نسية دارايي را كه متضمن اصل سرمايه به اضافه سود معين است را به وكيل سرمايه‌گذاران متعهد مي‌شود. زماني كه اين اوراق در بازار ثانوي خريد و فروش (تنزيل) مي‌شود، تضمين اصل سرمايه و سود معين نيز به همراه آن منتقل مي شود.

بنابراين اگر اصل خريد و فروش اين گروه از اوراق بهادار اسلامي را بپذيريم، تضمين اصل سرمايه و سود معين جزء ماهيت قرارداد بيع نسية مرابحه‌اي و استصناع است.

ب. تضمين اصل سرمايه در اوراق مبتني بر خريد و فروش دارايي فيزيكي

در اين گروه مؤسسه مالي به وكالت از طرف صاحبان اوراق، دارايي‌هاي فيزيكي را خريداري و به استفاده كننده آن اجاره مي‌دهد و به صورت مرتب اجاره‌بهاها را گرفته به صاحبان اوراق مي‌پردازد و در سررسيد قرارداد اجاره يا عين مستأجره را به مستأجر تمليك مي‌كند (در قراردادهاي اجاره به شرط تمليك) يا از وي تحويل گرفته در بازار به فروش مي رساند (در اجاره‌هاي عادي). در اين گروه از اوراق بهادار اسلامي گرچه به مقتضاي قراردادهاي به كار رفته، تعهد و تضمين حقوقي درباره بازپرداخت اصل سرمايه وجود ندارد اما از جهت واقعي به گونه اي هستند كه براي صاحبان اوراق اطمينان حقيقي و واقعي نسبت به دريافت اصل سرمايه به همراه سود قابل توجه، به دست مي آيد.

ج. تضمين اصل سرمايه در اوراق بهادار مشاركتی

در اين گروه ناشر اوراق، وجوه صاحبان اوراق را جمع كرده به وكالت از طرف آنان در احداث پروژه هاي صنعتي، كشاورزي، تجاري و غیره به قراردادهاي مشاركت، مزارعه، مساقات و مضاربه با فعالان اقتصادي در طراحي پروژه‌ها و انجام فعاليت هاي اقتصادي مشاركت مي‌كند. اگر قرارداد از نوع، مضاربه و شركت باشد مطابق فتواي مشهور نمي‌توان شرط تضمين سرمايه را به عهدة عامل و شريك گذاشت اما هما نطور كه فقيهان معاصر گفته اند مي‌توان شرط جبران ضرر احتمالي را در قرارداد گنجاند به اين بيان كه عامل متعهد مي شود در صورتي كه خسارتي از محل پروژه و فعاليت اقتصادي متوجه صاحبان سرمايه شود، آن را از اموال خود جبران كند. همان طور كه مي‌توان با پرداخت حق بيمه، موضوع مشاركت را در برابر برخي مخاطرات بيمه كرد. در قراردادهاي مزارعه و مساقات، عامل امين است و اگر در حفظ و نگهداري زمين و باغ كوتاهي نكند و خسارتي بر آنها وارد شود ضامن نيست، در اين موارد نيز مؤسسه مالي مي تواند با پرداخت هزينه، اصل دارايي‌ها را در برابر حوادث غيرمترقبه بيمه كند.

نتيجه اينكه در اوراق بهادار مشاركتي همانند گروه دوم، تعهد حقوقي در خود قراردادها وجود ندارد اما از راه تدبيرهاي ایمن‌سازی و مديريت ريسك مي‌توان براي سرمايه گذاران (صاحبان اوراق) اعتماد و اطمينان حقيقي و واقعي پديد آورد.

د. تضمين اصل سرمايه در همة اوراق بهادار اسلامي به صورت شخص ثالث

در اغلب مدل‌هاي عملياتي ابزارهاي مالي اسلامي (صكوك)، مؤسسة ناشر در جايگاه وكيل وجوه صاحبان اوراق را جمع‌آوري كرده، به وكالت از طرف آنها به قرارداد مبادله‌اي يا مشاركتي اقدام مي‌كند و در واقع نقش يك مدير مالي را بين صاحبان وجوه و استفاده‌كنندگان نهايي (كساني كه از راه اوراق تامين مالي مي شوند) را ايفا مي كند. به نظر مي‌رسد مؤسسه مالي در جايگاه وكيل و شخص ثالث مي تواند به صورت داوطلبانه اصل سرمايه را براي سرمايه گذاران تضمين كند، درست است كه قرارداد وكالت، وكيل را به صاحبان اوراق پيوند م يدهد اما وي از قرارداد اصلي كه ميان صاحبان اوراق و عاملان اقتصادي بسته مي شود جداست و فقط واسطه اي است كه طرفين را گرد هم مي آورد و در ازاي دريافت كارمزد (حق الوكاله) خدمات معامله را براي طرفين ارائه مي‌دهد و از اين نظر طرف سوم (شخص ثالث) شمرده مي شود، بنابراين به تضمين اصل سرماية موكلان اقدام كند. بر فرض هم مؤسسه ناشر به عنوان وكيل نتواند تضمين كند مي‌توان نهادها و سازمان هاي به طور كامل مستقل اما با اغراض عقلايي طراحي كرد به طور مثال؛ دولت براي تشويق چنين معامله هايي و براي استفاده از آنها در مسير رشد و توسعه اقتصادي كشور مي تواند به تضمين اصل سرمايه همه يا گروه هاي خاص از اوراق بهادار اسلامي اقدام كند يا مجوز تاسيس شركت هاي تضمين دهد تا آنها در قبال دريافت كارمزد هاي مشخص اقدام به تضمين اصل سرمايه اين اوراق نمايند.